在飼料周期底部疊加轉型機遇的當下，我們認為當前飼料股具備三輪業績增長機遇。

　　1）豬價超預期上漲驅動養殖資產重估：豐厚的利潤驅動飼料企業縱向整合產業鏈，在周期底部向上的時點，飼料龍頭紛紛踏足養殖業，拋出了未來三到五年的養殖業務規劃，其中新希望經過多年籌備和運營基礎，具備全系統支持能力，做出了五年出欄1000萬頭的戰略規劃；此外大北農、海大、金新農、唐人神都規劃了百萬頭級別的養殖規劃，飼料企業涉足養殖業務跑馬圈地正在快速進行；以今年的養殖計劃進展，養殖業務普遍貢獻30-40%利潤占比。

　　2）糧價政策變局擴大第二輪業績向上彈性：對目前仍較“飼料”的主要龍頭企業進行了盈利彈性分析，在目前玉米價格1900元/噸的成本下，公司的盈利預測構成了下限，而四季度大概率出現的玉米大幅跌價，不論是飼料還是養殖業務均具備較好的業績向上彈性，從玉米單噸價格跌到1200-1600元、讓利客戶30-70%不同程度測算，重點龍頭企業均具有30-40%的業績向上空間。

　　3）對于飼料業務本身，今年四季度有望迎來存欄同比提升帶來的量增，主要邏輯在于：母豬存欄一季度末有望出現拐點，意味著時滯九個月左右有望出現生豬存欄拐點，而使用同比母豬存欄數據預測也印證類似的走勢。從飼料全行業來看，市場總量的趨勢在2016年前三季度仍以同比下降為主，而2017年全年銷售總量有望恢復同比增長，接力毛利率提升成為第三輪業績增長的驅動力。

　　回顧行業發展，我們關注到過去幾年出現的終端客戶的變化：2012年 之后隨著原材料玉米、豆粕的價格上行，龍頭企業體現出了較好品牌議價能力，成本壓力轉移給下游消費者，維持了較好的毛利水平。我們認為，這一基于經銷商網 絡、營銷隊伍建立的渠道優勢隨著養殖行業景氣的下行，散戶的徹底退出，渠道的破壞是這次飼料企業放量增長較難的主要隱藏原因，盡管周期下行本身就會對弱相 關的飼料產生負面影響。

　 　飼料企業亟需重新建立的是基于當前規?；潭认碌匿N售渠道，更好的綁定下游大客戶，通過銷售合約、戰略合作、股權投資等等形式，既可以穩定飼料業務的穩 定增長，又可以獲得一定投資收益；在養殖周期依然寬幅波動的背景下，投身高效、專業的養殖是產業鏈整合與重塑渠道的最優解。因此，站在2016年 看飼料行業，我們認為絕不止是賺取一波周期紅利，看得更遠，是一次行業轉型、企業脫胎換骨的歷史機遇。在產業鏈整合的趨勢之下，我們認為企業未來能否從眾 多飼料、疫苗、母豬、養殖、屠宰、食品多環節整合嘗試者中脫穎而出取決于其是否具備優秀的成本管控能力、是否構建了互相銜接的系統管理能力。

　　基于此，我們認為本輪飼料的投資機會在于：1）養殖周期紅利，即隨著豬價的逐步上漲，對飼料公司所有的養殖業務進行生物性資產重估帶來的投資機會；2）對飼料主業的估值增長到利潤實現，即傳統的飼料周期投資的從預期到兌現的投資機會；3）對飼料行業整體轉型逐步實踐并成功帶來行業整體性變革成長的投資機會。我們主要考慮具備成熟的產業鏈管理體系、雄厚的資金投身養殖業以及成本控制能力優秀的企業，重點推薦當前估值洼地的兩支白馬股海大集團/新希望，彈性標的禾豐牧業、唐人神、金新農。

　　風險提示:豬價上漲不及預期；玉米價格下行不及預期；生豬存欄恢復不及預期。

　　周期之潮推動三輪業績起舞

　　高景氣周期持續，養殖業務驅動第一輪業績增長

　　由于環保以及前一輪周期嚴重虧損，生豬養殖的散戶退出高于預期，疊加疫病等短期影響因素，豬鏈是今年的高景氣品種，2、3月淡季價格接近20元/公斤，在供給收縮10-15%（1-2月份仔豬死亡率上升至15-20%）季節性需求疊加下旺季有望上沖至25元/公斤，全年20元/公斤、900元/頭下后周期大部分品種具備生物資產重估投資價值。同步與資本市場，產業上對于養殖業務的高景氣也積極跟進，飼料龍頭企業紛紛拋出了未來三到五年的養殖業務規劃，其中新希望經過多年籌備和運營基礎，通過技術、資金、生產資料、屠宰食品領域的全系統支持，做出了五年出欄1000萬頭的戰略規劃；此外大北農、海大、金新農、唐人神都規劃了百萬頭級別的養殖規劃，飼料企業涉足養殖業務跑馬圈地正在快速進行。

　　糧價政策變局擴大第二輪業績向上彈性

　　 3月底，發改委在新聞通氣會上已經表示了會取消玉米臨儲收購政策，實行市場定價?，F貨市場整體悲觀，東北玉米受到華北低價糧沖擊，加之部分地區國儲轉換糧的出庫，短期內現貨價格不振?？捎衩啄繕藘r格卻遲遲未出。當前期貨盤價格倒掛，17年在1400元/噸的水平，市場預期會進一步下調。接下來的5月正是東北玉米播種期，遠月合約的低價能有效壓制農民的播種愿望，減少新季玉米的產量。我們認為玉米價格樂觀預期的底部可能在進口和替代進口的價格，即1400元/噸；而悲觀預期的底部可能會出現在1200元/噸，是國內玉米的種植盈虧線（包含土地流轉費用與運輸、損耗等，不含直補）。

　　短期內，我們認為玉米價格將震蕩走低，價格波動主要看國儲的拍儲節奏。鑒于國儲龐大的庫存調節能力，除非消費出現爆發式超預期增長，現貨價格難有大幅度起色，玉米價格降將使下游的玉米深加工、飼料和養殖企業受益。

　　我們對目前仍較“飼料”的主要龍頭企業進行了盈利彈性分析，在目前玉米價格1900元/噸的成本下，公司的盈利預測構成了下限，而隨著四季度大概率出現的玉米大幅跌價，不論是飼料還是養殖業務均具備較好的業績向上彈性，我們考慮了玉米價格區間與飼料讓利終端的不同幅度，具體測算見下表?？偨Y來看，玉米跌價與讓利區間的不同使得幾個龍頭企業具有25-40%的業績向上空間。

　　四季度生豬存欄有望恢復，飼料量增貢獻第三輪利潤提升

　　對于生豬養殖，我們認為從調研情況顯示2月份母豬補欄逐漸開啟，整體母豬群進入實質性的向上拐點。發現3月份受仔豬價格高企，母豬淘汰比例明顯降低，預計3月份能繁母豬數據可能出現階段性轉正。

　　對于飼料業務本身，今年四季度有望迎來存欄同比提升帶來的量增，主要邏輯在于：母豬存欄一季度末有望出現拐點，意味著時滯九個月左右有望出現生豬存欄拐點，而使用同比母豬存欄數據預測也印證類似的走勢。

　　從飼料全行業來看，市場總量的趨勢在2016年前三季度仍以同比下降為主，而2017年全年銷售總量有望恢復同比增長，接力毛利率提升成為第三輪業績增長的驅動力。

　　白銀后時代，產業鏈雛形已現

　　飼料市場天花板已現，專業化與服務成就優秀企業

　　飼料伴隨專業化養殖在中國的發展幾經起伏。商業飼料對傳統飼糧的快速替代造就了快速發展的十五年（1979-1995），也煎熬過微利化競爭紅海的十年（1995-2006），適應了營銷與服務需求升級的分化的十年（2007-2016），形成了如今達2億噸的飼料市場空間，未來隨著工業飼料的滲透率提升仍將有小幅增長，但增速跟隨周期正負波動，提示行業天花板已現。

　　根據飼養品種的不同，飼料分為豬料、肉禽料、水產料、蛋禽料等；根據農業部數據顯示，2015年全國生產豬料8350萬噸，同比下降3%，蛋禽料2560萬噸，同比上升7%，肉禽料5400萬噸，同比上升2%，水產料5500萬噸，同比下降5%。

　　隨著飼料專業化發展，不同分類下還細分多項子類，適應于不同品種養殖全程不同階段的需求，專業的產品與服務成就了飼料龍頭企業在三輪沉浮中脫穎而出：以大北農為例，從母豬料“S106”、乳豬料“貝貝乳”、仔豬料“寶寶壯”、中豬料“寶寶樂”到大豬全價料及預混料等，分化出完整的產品體系，在追求養殖效率的專業、規?；B殖中奠定了品牌和專業形象，在過去十年中快速成長起來。

　　目前飼料行業整體的集中度較低，剔除溫氏這一主要自給的飼料商，CR4（新希望、雙胞胎、正大集團、海大集團）約為15-20%。如果以細分類別來看市場份額，部分產品如禽料市場份額逐步邁向低寡占格局（CR4>30%），而水產料的市場分散度仍較高。

　　豬料：2015年全國產量8350萬噸，雙胞胎的市場份額約為10%，大北農市場份額約為5%，唐人神、新希望、禾豐木業、正大集團等約為3-4%，CR4占比為20%。

　　飼料行業的白銀時代是否仍在？光榮與夢想何去何從？

　　在2012年發布的行業報告《飼料行業深度報告：迎接飼料企業的白銀時代》中，我們詳細探討了2020年 之前國內飼料行業都將處于新的投資階段，并非“陽光普照”式的全行業投資機會，而是“強者恒強”的結構性機會，我們也將此階段命名為“白銀時代”。飼料 “白銀時代”的投資邏輯在于養殖規?；蛯I化背景下，散戶退出和專業戶迅速崛起，倒逼飼料行業整體需求出現轉變（由低成本飼料轉變為養殖綜合服務），迎 來新的機遇：制造商→綜合服務商（包括信息化、智能化、互聯網化等）。

　　站在2016年，我們認為四年前對飼料龍頭企業成長的判斷依舊成立：2012-2015年拉平來看，飼料龍頭企業基本上都實現了營業收入CAGR>10%，利潤增速>5%的持續增長。但我們同時也觀察到飼料龍頭企業的營業收入、利潤增速進入寬幅波動階段：以行業中主要的5家上市公司（新希望、海大集團、大北農、金新農和唐人神）為例，2015年僅有海大集團與金新農實現了營收正增長；利潤增速除了大北農之外均為正值，考慮到其中海大集團、金新農、唐人神均有周期明顯好轉的養殖利潤貢獻，飼料本身業務實際貢獻利潤增長并非放量的成長邏輯。

　　此時，我們思考的核心在于：飼料行業的市場份額增長似乎已陷入停滯，飼料的白銀時代是否仍在？過去三年未能實現持續增長的原因是什么？龍頭企業還能否具備成長能力？

　　產業鏈整合重塑養殖業態，產業鏈雛形已現

　　我們經過草根調研發現，飼料銷售在過去十年養殖規?；跗谥饕軤I銷、服務驅動，在這一模式下實現高速增長的企業逐步走向行業市占率提升，但過去三年龍頭的整體市占率并未有大幅提升，CR4的波動幅度范圍在14-17%，龍頭企業的增長只是跟隨市場周期變化而動，市占率的增長似乎出現了瓶頸。

　　那么，行業發展究竟應該何去何從？我們關注到過去幾年出現的終端客戶的變化：2012年 之后隨著原材料玉米、豆粕的價格上行，龍頭企業體現出了較好品牌議價能力，成本壓力轉移給下游消費者，維持了較好的毛利水平。我們認為，這一基于經銷商網 絡、營銷隊伍建立的渠道優勢隨著養殖行業景氣的下行、散戶的徹底退出而削弱，渠道的破壞是這次飼料企業放量增長較難的主要隱藏原因，盡管周期下行本身就會 對弱相關的飼料產生負面影響。

　 　當前，飼料企業亟需建立的是基于當前規?；潭认碌匿N售渠道，更好的綁定下游大客戶，通過銷售合約、戰略合作、股權投資等等形式，既可以穩定飼料業務的 穩定增長，又可以獲得一定投資收益；在養殖周期依然寬幅波動的背景下，投身高效、專業的養殖是產業鏈整合與重塑渠道的最優解。

　　同時，規?；瘜I養殖的投入巨大，平均一頭母豬正常一年生產20頭仔豬來計算，全部成本為2萬，流動資金600-7000，保守計算3萬，以一個高效豬場通常1000頭母豬計算，出欄2萬頭豬，運營投入成本3000萬，專業化養豬已成為資本密集型行業。豐厚的利潤給飼料企業縱向整合產業鏈帶來可能，在周期底部向上的時點，驅動飼料龍頭紛紛踏足養殖業。

　　展望養殖周期，我們認為今年9-10月 之后豬價大概率結束長達一年的上行趨勢，逐步回落，養殖盈利結束短暫的暴利周期，進入較為穩定的盈利周期。養殖業務為飼料企業貢獻的增量逐步轉變為量的驅 動。而長遠來看，飼料企業通過綁定下游規?？蛻?，提供定制化的專業技術服務，甚至通過更強的股權合作，建立更強的產業鏈縱向聯合將是飼料行業一次再出發： 從逐漸難以攫取超額利潤的中間環節延伸至工業化養殖這一日漸強勢的消費終端，從過去服務散戶的經銷商渠道到提效集約的直銷渠道，我們相信重回利潤區域的飼 料行業將迎來新的時代、新的成長。

　　站在2016年 看飼料行業，我們認為絕不止是賺取一波周期紅利，看得更遠，是一次行業轉型、企業脫胎換骨的歷史機遇。在產業鏈整合的趨勢之下，我們認為企業未來能否從眾 多飼料、疫苗、母豬、養殖、屠宰、食品多環節整合嘗試者中脫穎而出取決于其是否具備優秀的成本管控能力、是否構建了互相銜接的系統管理能力。

　　估值與業績雙升，飼料板塊迎接布局最佳時點

　　基于對飼料行業發展轉型的判斷，我們認為本輪飼料的投資機會在于：1）養殖周期紅利，即隨著豬價的逐步上漲，對飼料公司所有的養殖業務進行生物性資產重估帶來的投資機會；2）對飼料主業的估值增長到利潤實現，即傳統的飼料周期投資的從預期到兌現的投資機會；3）對飼料行業整體轉型逐步實踐并成功帶來行業整體性變革成長的投資機會。

　　主要飼料公司的估值表如下，以飼料公司我們主要考慮具備成熟的產業鏈管理體系、雄厚的資金投身養殖業以及成本控制能力優秀的企業，重點推薦當前估值洼地的兩支白馬股新希望、海大集團，彈性標的禾豐牧業、唐人神。